De Duitse topeconoom en emeritus hoogleraar Hans-Werner Sinn maakt zich grote zorgen. Niet alleen om zijn eigen land, maar ook om Nederland. We mogen dan bekendstaan als een zuinig volk, maar in Europa blijken we helemaal niet zo op de kleintjes te letten. De Nederlandsche Bank (DNB) heeft binnen het eurosysteem een claim van maar liefst 101 miljard opgebouwd op onder andere Italië en Spanje, zonder duidelijke afspraken over terugbetaling. 

Deze vordering van 101 miljard op de Europese Centrale Bank (ECB) is de grootste post in de boeken van DNB en bedraagt 35 procent van alle bezittingen op de DNB-balans. De Duitse claim op de ECB is met 857 miljard euro nog extremer en bedraagt meer dan de helft van de Bundesbank-balans. Tegenover deze vorderingen staan verplichtingen van vooral Zuid-Europese centrale banken. Italië en Spanje staan respectievelijk voor 398 miljard en 383 miljard euro in het rood bij de ECB. Sinn: ‘Uiteindelijk betalen de Nederlandse en Duitse belastingbetaler de rekening voor de financiering van Zuid-Europese overheden.’

Angela Merkel slaat de waarschuwingen van Sinn in de wind en staat pal achter het ECB-beleid

Roepende in de woestijn

Sinn roept en schrijft dit al jaren en is groot criticaster van de euro en het ECB-beleid. Maar hij is een roepende in de woestijn. Bondskanselier Angela Merkel slaat de waarschuwingen van de vorig jaar gepensioneerde hoogleraar (Universiteit van München) in de wind. Dat Sinn al sinds 1989 in de Wetenschappelijke Adviesraad van de Duitse regering zit en groot aanzien geniet als voormalig president van het economisch onderzoeksinstituut Ifo, lijkt het Duitse staatshoofd niet te imponeren. Merkel staat pal achter het ECB-beleid.  

In Nederland vindt Sinn wel gehoor bij CDA-Kamerlid Pieter Omtzigt. Terwijl de hoogte van deze complexe claim bij de meeste Kamerleden slechts de oren doet klapperen, vroeg hij minister Jeroen Dijsselbloem van Financiën meerdere malen om opheldering over de miljardenclaim van DNB op de ECB. 101 miljard is tenslotte geen kattenpis voor een land als Nederland. Om een idee te geven: 101 miljard is ongeveer 15 procent van de Nederlandse jaaromzet, 21 procent van onze staatsschuld, en maar liefst 17 keer het verwachte Nederlandse begrotingsoverschot van 6 miljard in 2017. Om dat overschot op te hoesten heeft Nederland de afgelopen jaren flink moeten bezuinigen op zorg, onderwijs en defensie. 

Terwijl op de rijksbegroting iedere euro drie keer wordt omgedraaid, groeit het bedrag dat Nederland tegoed heeft van andere eurolanden. Volgens Dijsselbloem vormt dat geen aanleiding voor zorgen. ‘In de afgelopen jaren zijn veel maatregelen getroffen om de stabiliteit van de eurozone en de economische gezondheid van eurolanden te versterken,’ schrijft hij de Kamer in januari van dit jaar als antwoord op de vragen van Omtzigt. Net als Merkel blijft Dijsselbloem heilig geloven in de euro. 

Deze miljardenclaims (en verplichtingen) kun je niet los zien van de Europese eenheidsmunt. Het zijn namelijk geen reguliere kredieten die zijn aangegaan tussen schuldenaar en kredietverstrekker, maar claims die voortkomen uit het internationale betalingssysteem achter de euro: Target-2.

Accounting gimmick

Het Target-2 betalingssysteem is een soort wiebetaaltwat-boekhouding tussen de centrale banken van eurolanden. Dat betalingssysteem is een vereiste voor het functioneren van de eenheidsmunt, maar klinkt voor de meeste mensen als een abstracte ver-van-mijn-bed-show. 

Dat idee van Target-2 als een boekhouding tussen centrale banken zonder directe gevolgen voor burgers, weerklinkt ook bij veel economen. ‘De Target-2-boekhouding is een accounting gimmick, waar geen onmiddellijke consequenties aan verbonden zijn,’ lezen we in een Target-2 ECB-special van de Rabobank uit 2016. Zolang de euro intact blijft, hoeven we ons over Target-2 geen zorgen te maken, concludeert de Ierse economieprofessor Karl Whelan. Paul de Grauwe, professor International Economics aan de London School of Economics, gaat nog een stapje verder. Hij schrijft dat Hans-Werner Sinn de ernst van de situatie overdrijft en ‘ongefundeerde angst’ zaait. De titel van een recente publicatie van ABN Amro stelt echter evenmin gerust: ‘[Is] Target-2 een tikkende tijdbom?’ De bank schrijft: ‘Mocht Italië uit de euro stappen, dan is het hypothetische verlies voor Nederland 25 miljard [van het 101 miljard Target-2 saldo, TB.].’ Dat is omgerekend bijna 1500 euro per inwoner.

De euroval

Of Sinn een angstzaaier is of niet, één ding is zeker: er bestaat geen eenduidig beeld van de risico’s binnen het Target-2-systeem. Andere vooraanstaande economen, onder wie de voormalige ECB-hoofdeconoom Otmar Issing en Harvard-professor Kenneth Rogoff, onderschrijven de analyse die Sinn uiteenzet in  zijn boek The Euro Trap, dat in 2014 werd uitgegeven door Oxford University Press. Rogoff: ‘[Dit is] misschien wel het belangrijkste wetenschappelijk boek over de euro van het afgelopen decennium, het zou aandachtig gelezen moeten worden door alle betrokken partijen.’ 

Na het lezen van Sinns boek bekruipt je een onaangenaam gevoel. Hij schrijft in de inleiding: ‘De media schetst het algemene beeld dat de crisis voorbij is, maar ondergronds smeult het vuur van een ernstige structurele crisis in de Zuid-Europese landen.’ Sinn wil Europa voor een nieuwe economische schok behoeden en is erop gebrand om ‘de misverstanden van andere economen’ uit de wereld te helpen, vertelt hij aan de telefoon.

Ik heb hem een mail gestuurd omdat ik me ook zorgen begin te maken. Binnen een uur belt hij al terug vanuit zijn auto. ‘Het eurosysteem zit zo complex in elkaar dat de meeste economen niet eens snappen wat hier aan de hand is en hoe hoog de risico’s zijn.’ Hij legt uit dat het ook in de boekhouding van centrale banken gewoon om keiharde euro’s gaat, en niet om een abstracte ver-van-ons-bed-show: ‘Deze vorderingen en verplichtingen zijn écht. De boekhouding is zoals iedere andere boekhouding voor private vorderingen.’ 

Burgers en bedrijven

Wat het zo ingewikkeld maakt is dat de Target-2-saldi weliswaar geregistreerd staan bij de ECB en de nationale centrale banken, maar dat ze ontstaan door financiële transacties van zowel banken en burgers als bedrijven. Ze zijn de resultantes van alle internationale overboekingen met de euro. Er wordt niet centraal gestuurd op deze saldi, maar ze zijn het gevolg van economische activiteit, monetair beleid en geldstromen in euro's.

Zolang het internationale betalingsverkeer tussen (overheden, banken, burger en bedrijven uit de verschillende) landen ongeveer in balans is, blijft ook het verschil tussen de Target-2-saldi behapbaar. Maar wanneer er structureel meer geld van het ene land naar het andere stroomt, lopen de Target-2-saldi op. Het ene land komt bij het andere in het rood te staan. Zo’n disbalans in betalingen kan voortkomen uit een onevenwichtige handelsbalans. Als landen meer importeren dan exporteren, gaan er meer euro’s het land uit dan er binnenkomen. 

Disbalans

Een tweede oorzaak voor de disbalans heeft te maken met het vertrouwen in financiële instituties – of eigenlijk het gebrek daaraan. ‘De oplopende Target-2-saldi illustreren een gebrek aan vertrouwen in (het bankwezen van de) perifere landen [op dat moment alle eurolanden buiten Nederland, Duitsland, Luxemburg en Finland, TB], maar het bestaan ervan vormt niet direct een probleem.’ Dat schrijft toenmalig minister van Financiën Jan Kees de Jager in 2012 over de oplopende saldi binnen het euro-betalingssysteem – in een geheime brief aan de Tweede Kamer, op het hoogtepunt van de eurocrisis. 

Vanwege het gebrek aan vertrouwen in de Zuid-Europese banken en overheden, haalden internationale investeerders en andere vermogenden destijds hun euro’s weg uit landen als Italië en Spanje. Dat geld is grotendeels terechtgekomen op Nederlandse en Duitse bankrekeningen, zoals we terugzien als piek in de Target-2-grafiek. 

Dankzij de crisismaatregelen van de ECB herstelde het vertrouwen in de Zuid-Europese economieën zich enigszins en liepen de verschillen terug. Jeroen Dijsselbloem, opvolger van De Jager, schrijft in januari 2017 aan de Kamer: ‘Er zijn op Europees niveau reeds belangrijke stappen gezet om de eurozone te versterken en onderliggende onevenwichtigheden te verminderen die kunnen leiden tot persistente Target-2-saldi.’ 

Het risico wordt overgeheveld naar de belastingbetaler

Maar hoe komt het dan dat de verschillen momenteel weer fors oplopen? Volgens Sinn zijn het juist voornoemde crisismaatregelen die hieraan ten grondslag liggen. Hij onderscheidt een ‘tweede fase’ van stijgende Target-2-saldi, die in 2014 is ingezet. Het Quantitative Easing (QE)-programma van de ECB is volgens hem de grote boosdoener voor de huidige toename van de miljardenclaims binnen Target-2. 

Dankzij het QE-programma hoeven Zuid-Europese landen de financiering voor hun begroting niet meer op te halen in de markt. Het risico dat voorheen werd gedragen door private partijen – tegen vergoeding van rente en met staatsobligaties als onderpand – wordt volgens Sinn overgeheveld naar de belastingbetaler van de landen die binnen Target-2 in de plus staan. Maar dan als een boekschuld waar geen rente tegenover staat en zonder onderpand.  

Maximaal rood staan

Target-2 is officieel een betalingssysteem tussen eurolanden en geen kredietsysteem. Je zou daarom verwachten dat er afspraken bestaan over het rechttrekken van de saldi tussen landen. Bijvoorbeeld dat betaling – 'settlement' – van de netto-bedragen iedere maand of aan het eind van het jaar plaatsvindt.

Binnen een studentenhuis maak je ook zulke afspraken: wie zijn snor drukt met het halen van boodschappen, maakt op het eind van de maand geld over naar degene die het meest in de plus staat. Zo lopen de onderlinge schulden niet te hoog op. Op zijn minst zou er toch een maximum moeten zitten aan het bedrag dat je rood mag staan bij de ECB?

Niets van dat alles. Zulke afspraken zijn nooit gemaakt tussen de eurolanden. Centrale banken maken onderling geen periodieke overboekingen om de Target-2-saldi recht te trekken, de schulden zijn niet opeisbaar en er bestaat ook geen limiet. Als ik DNB om opheldering vraag, krijg ik een schriftelijke reactie: ‘Het stellen van een limiet op deze saldi is niet verenigbaar met het vrije betalingsverkeer in de monetaire unie.’ Met een citaat uit de Kamerbrief van De Jager uit 2012: ‘De Target-2-saldi zijn feitelijk administratieve saldi, die niet worden verrekend – wat in principe ook niet nodig is in een muntunie.’ 

Afwaarderen

Dit is wat Sinn ‘onbegrip van economen en politici’ noemt. We hebben nu al een probleem, en niet pas bij het scenario waarin de euro uiteenvalt. ‘Als de euro volledig uit elkaar valt, hebben centrale banken een vordering op een systeem dat niet langer bestaat,’ lezen we in het ABN Amro artikel. ‘Er bestaat grote onduidelijkheid over wat er dan gebeurt met deze claims.’ Hierover zijn de experts het eens. Sinn betwist echter het verhaal dat ‘de restposities in Target-2 zich slechts materialiseren bij een uittreding van een land uit het eurosysteem en de eurozone,’ zoals minister Dijsselbloem in januari 2017 aan de Kamer schreef. 

Volgens Sinn kunnen we in Nederland en Duitsland wel fluiten naar de miljarden die we – op verkapte wijze binnen het euro-betaalsysteem – hebben uitgeleend aan landen als Italië en Spanje. ‘Het zijn vorderingen die niet kunnen worden opgeëist en waar nu noch in de toekomst rente over zal worden betaald. Welk privaat bedrijf zou zulke vorderingen tegen nominale waarde in zijn boeken laten staan? Die vorderingen zijn nu al waardeloos.’ 

Sinns voornaamste boodschap luidt: ook als de euro blijft bestaan, moeten DNB en de Bundesbank gaan afwaarderen op deze claims

Volgens Sinn lopen Nederland en Duitsland dus rentevergoedingen mis binnen Target-2. Rente die over reguliere vorderingen wel wordt uitgekeerd. DNB bevestigt dat de MRO-rente (Main Refinancing Operations) op de Target-2-saldi momenteel inderdaad 0 procent bedraagt. Sinns voornaamste boodschap luidt daarom: ook als de euro blijft bestaan, moeten DNB en de Bundesbank gaan afwaarderen op deze claims. 

Voor DNB lijkt dit scenario niet te bestaan. DNB schrijft dat ‘echte problemen met de Target-2-saldi’ pas ontstaan in het ‘extreme en onwaarschijnlijke scenario dat meerdere landen de Eurozone zouden verlaten’ en hun verplichtingen niet meer kunnen nakomen. Na de waarschuwingen van Sinn maken deze woorden echter weinig indruk. Ik heb daarom enkele weken geleden een verzoek ingediend om in een gesprek bij DNB dieper op de risico’s in te gaan. Tot nog toe tevergeefs. Maar ik hoop nog steeds dat mijn verzoek wordt ingewilligd. 

Want wat nou als Sinn gelijk heeft, wat zijn dan de gevolgen voor de financiële situatie van de BV Nederland? Even 101 miljard euro afschrijven op de balans gaat zelfs DNB niet in de koude kleren zitten. Hebben veel economen inderdaad niet door hoe ernstig de situatie is en zijn de Nederlandse en Duitse belastingbetaler daar straks de dupe van? 

CDA-kamerlid Pieter Omtzigt is er, ook na de eerdere antwoorden van onze ministers van Financiën, niet gerust op dat alles wel snor zit. Hij heeft vorige week opnieuw vragen gesteld over het ECB-beleid en de Target-2-saldi. De antwoorden op deze vragen worden verwacht voor 10 oktober. 

Wordt vervolgd.

In het artikel worden de Target-2 miljarden in perspectief geplaatst met de bezuinigingen van het kabinet op zorg, onderwijs en defensie. Voor de duidelijkheid: ik wil daarmee niet suggereren dat de grote Target-2 balans heeft geleid tot deze bezuinigingen. Deze causaliteit bestaat niet. Op de balans van DNB staan de vorderingen (vooralsnog) gewoon gewaardeerd tegen nominale waarde. Er zijn dus zeker geen consequenties aan verbonden wat betreft de begroting.